中盛投资华泰 | 宏观：核心通胀回升渐入佳境——1月通胀数据点评

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（来源：华泰证券研究所）

核心观点

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2026年1月中国CPI同比0.2%（前值0.8%，彭博一致预期0.4%），环比增速持平于12月的0.2%；PPI同比-1.4%（前值-1.9%），略高于彭博一致预期的-1.5%，环比较12月的0.2%上行至0.4%。

春节错位压制1月CPI同比读数、但2月有望明显回升，核心CPI环比延续回升态势、或显示通胀中枢稳步抬升，有色及通信价格等上涨带动1月PPI超预期上行。1月CPI较12月的0.8%回落至0.2%，环比持平于0.2%，同比回落主要受到春节效应影响，春节前后消费需求呈现脉冲性回升，或推升当期CPI读数，而今年春节较去年偏晚，或压制1月CPI但提振2月CPI同比。春节日期较相似的年份（2015/18年），1月CPI同比分别录得0.8%/1.5%，而2月明显上行至1.4%/2.9%。值得注意的是，核心CPI环比延续修复态势，从去年12月的0.2%回升至今年1月的0.3%，为近6个月最高，显示内需呈现温和修复，对应PPI中生活资料的环比亦从去年四季度的0%略回升至今年1月的0.1%。1月PPI同比降幅较去年12月的-1.9%进一步收敛至-1.4%，环比上行0.4%，主要受有色价格、计算机通信行业价格涨价的拉动，全国统一大市场建设持续推进亦带动水泥、钢铁、电池、光伏等行业价格改善。但煤炭/油气价格仍为拖累项。

往前看，高频指标显示外需维持较高景气度，内需层面今年春运居民出行活跃、春节假期酒店预订及机票价格同比回升，但建筑开工和地产成交同比偏弱。考虑到统一大市场推进下企业产能扩张趋于自律，供需格局优化效果逐步显现，若总需求企稳回升、PPI有望延续降幅收窄态势，而服务业需求回升仍有望支撑核心CPI改善。2026年初，全球PMI整体走强，综合/制造业/服务业PMI分别环比回升0.54/0.50/0.37个百分点。1月RatingDog中国综合PMI进一步上行至51.6，韩国出口增速由12月的13.4%跃升至33.9%、2月前10天进一步上行至44.4%，均显示全球贸易活动活跃。而中观和微观层面数据显示，大部分传统行业自2023年中以来产能扩张逐步放缓。全A非金融地产上市公司资本开支增速在2023年年中后放缓，在2024年2季度转负——已经持续6个季度下降。后续重点关注节后一二线城市地产需求改善的持续性以及下游价格传导效果。

1. 春节移位压低1月CPI同比读数

春节错位效应影响下，1月CPI同比增速较去年12月的0.8%放缓至0.2%，环比增速持平于12月的0.2%，低于过去十年（2016-2025年，下同）的季节性水平0.72%。分项中，偏高基数下食品价格同比较12月的1.1%转负至-0.7%，对1月CPI同比的影响较12月的提振0.21个百分点转为拖累0.11个百分点；非食品CPI同比较12月的0.8%放缓至0.4%、环比较12月的0.1%上行至0.2%。此外，与内需更为相关的核心CPI同比较12月的1.2%放缓至0.8%，环比较12月的0.2%略上行至0.3%，仍明显高于春节同样偏晚年份的季节性水平0.2%，或体现核心通胀回升渐入佳境、内需延续企稳信号。具体看：

偏高基数下食品CPI同比增速较12月的1.1%转负至-0.7%，对CPI同比读数的影响从12月的提振0.21个百分点转为拖累0.11个百分点，其中鲜菜/鲜果价格同比增速较12月的18.2%/4.4%放缓至6.9%/3.2%；猪价同比降幅较12月的14.6%略收窄至13.7%。环比而言，1月食品CPI环比增速较12月的0.3%放缓至0%，低于过去10年/春节偏晚的季节性水平2.25%/1.7%，其中猪肉环比增速由12月的-1.7%转正至1.2%，高于过去10年的季节性水平0.72%；鲜菜价格环比增速由12月的0.8%转负至-4.8%，仍低于过去10年/春节偏晚年份的季节性水平9.87%/5.64%。

非食品CPI同比较12月的0.8%放缓至0.4%，核心CPI同比增速较12月的1.2%放缓至0.8%。同比而言，服务价格同比较12月的0.6%放缓至0.1%，对CPI的提振亦较12月的0.25个百分点放缓至0.05个百分点，分项中医疗保健/生活用品服务价格同比上行1.7%/2.6%，而房租价格同比下降0.1%。环比而言，非食品CPI环比增长较12月的0.1%上行至0.2%，其中交通通信/教育文化娱乐分项价格较12月的0%/0.1%回升至0.1%/0.3%，飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨5.7%和2.0%主要受春节假期临近、居民对购物和娱乐需求增加的效应提振；生活用品及服务分项环比较12月的0.4%进一步上行至0.9%，其中医疗保健分项环比较12月的0.1%上行至0.3%，略高于季节性水平0.27%。

2. PPI同比降幅继续收窄、环比连续4月上行

1月PPI同比降幅较12月的1.9%收窄至1.4%，环比增速较12月的0.2%上行至0.4%，其中，黑色、有色金属等上游价格同比有所改善，而国际油价下行仍对国内石油、煤炭相关行业价格形成拖累。行业分化态势延续——有色、计算机通信等行业PPI环比改善明显，“反内卷”市场化推进下部分行业价格降幅持续收窄。具体看，

1月PPI同比降幅连续6个月收窄，其中有色、黑色金属价格同比有所回升，而国际油价下行仍对国内石油相关行业价格形成压制——PPI同比降幅较12月的1.9%收窄至1.4%，其中生产资料同比降幅较12月的2.1%收窄至1.3%，而生活资料同比降幅较12月的1.3%走阔至1.7%。国际油价下行拖累国内能源价格降幅继续走阔，1月油气开采/加工同比降幅较12月的11.5%/7.9%走阔至16.7%/11.5%，煤炭开采同比降幅较12月的8.9%走阔至9.8%；有色采选同比亦较12月的24.0%回落至22.7%，而黑色采选同比增速较12月的1.8%回升至3.0%。中游价格同比变动相对平稳，通用设备同比降幅较12月的1.7%略收窄至1.3%，运输设备同比降幅持平于12月的0.3%。内需持续温和修复、叠加“反内卷”市场化推进下部分行业行业价格上行，如文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨21.2%、计算机制造同比降幅亦较12月的2.2%收窄至1.6%。

1月PPI环比上涨0.2%，部分行业需求增加及反内卷市场化推进带动PPI环比连续4个月录得正增长，而有色金属和石油相关行业价格走势表现分化——PPI环比增速较12月的0.2%上行至0.4%，其中生产资料环比增速较12月的0.3%上行至0.5%，生活资料环比亦较12月的0%上行至0.1%。上游行业中，国际原油价格回撤拖累1月油气开采、加工分项环比从12月的-1.3%、-0.6%进一步回落至-2.2%、-2.5%，而有色采选/加工较12月的3.7%/2.8%回升至5.7%/5.2%。“反内卷”政策市场化推进下，水泥、锂电池制造价格环比均上涨0.1%，光伏设备、化学原料由12月的-0.2%/-0.1%转正至+1.9%/+0.7%。下游行业中，汽车价格环比增速较12月的-0.1%回升至0%，而医药价格环比降幅较12月的0.2%走阔至0.9%。

风险提示：反内卷政策推进程度不及预期，内需超预期走弱。

文章来源

本文摘自2026年2月11日发布的《核心通胀回升渐入佳境——1月通胀数据点评》

吴宛忆研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

易峘研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕研究员 CFA PhD SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

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